在動筆寫以此為題的文章之前，我捫心自問，自己知道答案嗎？確實不知道。要是知道的話，不就可以賺大錢了嗎？但這不妨礙探討中國房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)價格長期高估的問題，從中找出哪些因素可能是促使估值偏高的主因，哪些因素可以成為資產(chǎn)價格泡沫破滅的誘因。

對價差的偏好重于對價值的偏好

我曾經(jīng)寫過一篇文章，專門研究A股高估值現(xiàn)象 ，認(rèn)為流動性溢價是導(dǎo)致估值高低的一個重要原因。如果一個市場的流動性非常好，則溢價水平（期望回報率與無風(fēng)險利率之差）可以相對低。股市中可以用換手率來反映流動性好壞。A股市場長期以來的換手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的換手率奇高，主板換手率超過6倍（年交易額與平均可流通市值之比），中小板超過9倍，創(chuàng)業(yè)板則超過12倍。而且，創(chuàng)業(yè)板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。

今年以來，A股的換手率大幅下降，主板降至2.6倍，創(chuàng)業(yè)板也不足7倍，同時股價也大幅回落，但換手率還是高于全球主要股市的水平，A股剔除銀行股之后，估值水平與全球主要市場相比仍然高出很多。

國內(nèi)的房地產(chǎn)交易同樣也是非常之大，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-4月份全國商品房銷售額比去年同期增長55.9%，由于沒有獲得全國房地產(chǎn)交易市場的匯總數(shù)據(jù)，但應(yīng)該也比去年同期增長50%以上。從全球看，中國的房地產(chǎn)交易量也是最大的，僅北京一個城市的房地產(chǎn)交易量就超過日本。

數(shù)據(jù)來源：海通策略團(tuán)隊

一個市場如果交易活躍，說明這個市場有存在的合理性，如果過度活躍，則說明投機(jī)性較強(qiáng)，投機(jī)的目的是為了獲取價差收益，股市、期貨市場如此，房地產(chǎn)市場也是如此。股市換手率如此之高，本質(zhì)上是短線投機(jī)，目的是為了獲得價差收益。而購房的目的主要有兩個，一個是自住，另一個則是同感投資來獲利。國內(nèi)居民家庭在資產(chǎn)配置上，大約三分之二配置在房地產(chǎn)上，遠(yuǎn)高于大部分國家居民的房地產(chǎn)配置水平，這也說明國內(nèi)居民對房地產(chǎn)投資的偏好遠(yuǎn)勝于其他金融資產(chǎn)，同時，房價高估問題也必然存在。

人民日報的權(quán)威人士訪談中說，“房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮(zhèn)化’去庫存’，而不應(yīng)通過加杠桿’去庫存’?！蓖瑫r，他也首次提到“房地產(chǎn)泡沫”，表明了高層對于高房價的擔(dān)憂。

對獲取價差的偏好，與交易的偏好是一致的，這是否與東亞國家的文化特性有關(guān)呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平臺，東亞國家和地區(qū)中，就有東京、香港、新加坡（屬于華人圈）和上海、深圳等。此外，澳門的博彩業(yè)收入也是全球第一，遠(yuǎn)超拉斯維加斯。中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司BAT，實際上通過做大平臺來確立它們在國內(nèi)乃至全球的地位。相比之下，中國在制造業(yè)方面具有國企品牌的超強(qiáng)企業(yè)屈指可數(shù)。因此，中國人對于追求價差的偏好，或是大于創(chuàng)造價值的偏好。

“隱形剛兌”普遍化抬高資產(chǎn)價格

剛性兌付不僅存在于信托產(chǎn)品、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品的領(lǐng)域，其他資產(chǎn)如股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)實際上也或多或少地存在“隱形剛兌”現(xiàn)象。比如，殼資源價值的存在實質(zhì)上就是“隱形剛兌”，即再差的殼公司也會因為有潛在資產(chǎn)注入的可能性，從而維持較高的市盈率和市凈率水平。中國股市26年來，退市的公司屈指可數(shù)，小盤績差公司的平均漲幅遠(yuǎn)大于指數(shù)的漲幅。

那么，房地產(chǎn)市場是否存在“隱形剛兌”呢？實際上也是存在的。比如，三、四線城市的房地產(chǎn)庫存現(xiàn)象長期存在，如果按照市場化原則降價銷售，庫存是可以化解的。但事實上，當(dāng)?shù)卣畷深A(yù)房價，前期購房者也會反對降價出售。因此，房地產(chǎn)開發(fā)商在商品房的銷售方面存在多重約束。

然而，最大的“隱形剛兌”還是來自政府部門對房地產(chǎn)行業(yè)的支持。比如，2010年就推出房產(chǎn)稅的試點(diǎn)，迄今仍未實施。今年年初，為了推動房地產(chǎn)去庫存，還降低了首套房的首付比例。為何政府一定要支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呢？這是因為，房地產(chǎn)投資能夠帶動的行業(yè)最多，如鋼鐵、水泥、有色、化工、家電、家具等，而且房地產(chǎn)投資在商品房銷售暢通的情況下，可以帶來可觀的現(xiàn)金流回報，而目前基建投資的現(xiàn)金流回報很少，但債務(wù)的增長卻很快。這也是為何PPP項目推進(jìn)較難的原因。

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國購房者采取銀行借貸方式購房的，只占所有購房者的18%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，而且，中國目前房地產(chǎn)按揭貸款余額占住宅總市值的比重只有10%左右，這也是非常低的。因此，在居民杠桿率水平較低的情況下，鼓勵居民購房是可以讓居民加杠桿、企業(yè)和地方政府去杠桿，且這是有空間的，不過，前提是房價不能出現(xiàn)大跌。

由于中國目前的市場經(jīng)濟(jì)體制不同于西方，政府的力量還是比較大，因此，“隱形剛兌”其實就是降低了市場信用風(fēng)險，使得信用溢價水平大幅降低。盡管政府一直試圖打破剛兌，但就目前體制而言，似乎并不支持打破剛兌，更何況在穩(wěn)增長的既定目標(biāo)下，必須維持寬松的貨幣政策以支持低利率，同時財政政策也必然是積極的。

匯率可控、通脹溫和之下房價可撐

2016年年初擔(dān)心兩件事，一是人民幣貶值，二是通脹躍升。目前看，在資本管制的情況下，貶值的主動權(quán)在央行，所以，近期隨著美國加息預(yù)期的上升，央行趁勢下調(diào)人民幣匯率。因此，盡管人民幣貶值預(yù)期長期存在，但資本大量外流的可能性似乎不大。二是通脹看來是溫和的，年初蔬菜和豬肉價格的上漲還是屬于季節(jié)性或周期性的。既然通脹壓力不大，那么，貨幣政策收緊的概率就低了。只要利率不上行，那么，對房價就不構(gòu)成利空。

從我的判斷看，央行會采取漸進(jìn)式貶值的方式來調(diào)控匯率，或是退三進(jìn)二，溫水煮青蛙，同時也打擊投機(jī)資金，使得投機(jī)資金無所適從。這樣做的好處是降低國內(nèi)外匯流出的總規(guī)模，同時又能使得人民幣匯率貶值幅度逐步增加，從而緩解貶值預(yù)期帶來的資本外流的風(fēng)險。

從目前看，本輪人民幣貶值并沒有引發(fā)國內(nèi)與國際資本市場的震蕩，說明在資本管制的條件下，漸進(jìn)式貶值的路是走得通的，對經(jīng)濟(jì)的沖擊也會比較小。同時，對于房地產(chǎn)市場而言，小幅貶值及溫和通脹，都會對房價有支撐作用，因為持有房地產(chǎn)也是應(yīng)對通脹和貶值的一種保值手段，前提是資本不出現(xiàn)明顯的外流。

為何在貨幣供應(yīng)量長期超發(fā)的情況下沒有出現(xiàn)嚴(yán)重通脹呢？據(jù)我的長期觀察，CPI與M2之間的關(guān)聯(lián)度不大，卻與GDP的關(guān)聯(lián)度較大。目前的情況是，為了避免GDP增速的下行，采取了貨幣擴(kuò)張手段來穩(wěn)增長，但由于長期以來中國實行的趕超戰(zhàn)略，導(dǎo)致總供給大于總需求，投資增速超消費(fèi)增速，名義GDP的增速超過名義可支配收入的增速，這才是導(dǎo)致目前M2增速與GDP增速之間剪刀差擴(kuò)大的原因，也是CPI起不來的原因。

有管治的市場經(jīng)濟(jì)可降低危機(jī)發(fā)生概率

縱觀90年代之后全球經(jīng)濟(jì)，爆發(fā)全球性或局部性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的頻率比之前歷史上降低了很多，原因在于主要經(jīng)濟(jì)體都加強(qiáng)了政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用，采取了逆周期的政策。相對而言，中國實行的是社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，因此，政府在經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用，比西方國家更大。

不過，凡事都有兩面性，如經(jīng)濟(jì)增長中如何處理效率和公平的問題，始終沒有一個完美的解決方法。同樣，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度高的經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)的效率整體較高，但抗危機(jī)的能力較差；而行政化程度高的經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)的效率整體較低，但抗危機(jī)的能力較強(qiáng)。如在過去20年中，日本和美國均發(fā)生過兩次經(jīng)濟(jì)衰退，但法國卻沒有過。同樣，中國也沒有發(fā)生過。

從過去一年來看，政府顯然已經(jīng)加大了風(fēng)險管控力度，如權(quán)威人士在去年5月25日的人民日報訪談中就提出，“防風(fēng)險也是穩(wěn)增長”。因此，穩(wěn)定房價肯定也是作為政府部門的一大重要任務(wù)。目前大家討論最多的是社會債務(wù)率和杠桿率問題，我認(rèn)為總體債務(wù)率水平不高，高的部分是地方政府加上國企，但民間的杠桿率不高，尤其是居民所持有的住宅資產(chǎn)的杠桿率較低。比如，大家都認(rèn)為中國的房價收入比過高，這也是判斷房價是否過高的一個重要指標(biāo)。但問題是，西方國家房價收入比要遠(yuǎn)低于中國，但為何西方人購房的杠桿率（房貸占房價的比例）要遠(yuǎn)超中國呢？這似乎成為一個悖論。

在這個悖論之下，可能會得到兩個結(jié)論，一是中國居民部門的可支配收入總額存在低估，邏輯是，既然國企和地方政府的負(fù)債水平很高，銀行的風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模也大幅增加，那么，誰是得益者，誰是資產(chǎn)方呢？得益者和資產(chǎn)方應(yīng)該民間吧。二是居民收入結(jié)構(gòu)的分布存在嚴(yán)重的不均等問題，否則就難以解釋為何少部分人有超強(qiáng)的購房能力，大部分人買不起房；難以解釋中國購房者的貸款比例如此之低了。

就目前而言，確實很難預(yù)測房價何時會跌，雖然大部分人都認(rèn)為房價存在泡沫。管制導(dǎo)致價格扭曲，這是符合邏輯的，同時，管制也能維持扭曲的價格。對于城鎮(zhèn)化去庫存之說，我并不看好，因為以目前的房價水平，農(nóng)民工轉(zhuǎn)為城市市民之后，也買不起房子，農(nóng)民工市民化不會提升城鎮(zhèn)化率，其作用只是提高城鎮(zhèn)化的質(zhì)量，但代價是增加政府的負(fù)債。至于城鎮(zhèn)化目前所處的階段，已經(jīng)是后期了，因為流動人口數(shù)量已經(jīng)凈減少。

因此，房價持續(xù)上漲的背后因素，已經(jīng)從過去的人口現(xiàn)象，轉(zhuǎn)為貨幣現(xiàn)象，貨幣的規(guī)模、松緊度、貨幣的流向成為影響房價的主要因素。

目前看來，貨幣總量過剩是中國經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)體的一個顯著特色，因為中國的商業(yè)銀行是創(chuàng)造貨幣的最大主力，而不是央行，貨幣的過剩導(dǎo)致資產(chǎn)荒。今后，只要不出現(xiàn)意外事件，貨幣政策的適度寬松的格局不會變化，房價高位盤整的可能性較大。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性上漲的概率會大于整體上漲的概率。也就是北上廣深等這些率先實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的地區(qū)，會吸引更多的資金流入，從而對房價有較強(qiáng)的支撐作用。但更多的地區(qū)會因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、就業(yè)機(jī)會減少，從而房價也難以得到支撐。

從政府部門的調(diào)控目標(biāo)看，一定是避免房價的大起大落，尤其是房價大跌可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險，這就會使得房地產(chǎn)周期的上行時間超過傳統(tǒng)的周期理論。但即便通過加大管治力度和范圍以避免發(fā)生金融風(fēng)險，也難以避免房價的最終下跌，因為影響房價的因素實在太多了，很難預(yù)測今后引發(fā)房價大跌的導(dǎo)火索是什么。盡管加強(qiáng)管治是控制風(fēng)險非常有效的手段，但也免不了會掛一漏萬、防不勝防。

綜上所述，年初至今，人民幣貶值和通脹預(yù)期這兩大因素對房價的負(fù)面影響似乎已經(jīng)消除，目前似乎看不到導(dǎo)致短期房價下跌的因素，今明兩年估計總體不會下跌。今后，估計管制的力度和范圍都會增加，以避免由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的風(fēng)險。但是，結(jié)構(gòu)性改革的難度很大，如果結(jié)構(gòu)性問題不能夠改善，那么，再多的管制其效果也是掛一漏萬，房價的下跌就難以避免。